智能投影行業(yè)研究：視覺追求永恒，投影規(guī)模幾何

消費的主體是人，對人性的把握和需求的滿足延伸出各式各樣的產業(yè)。研究消 費即研究“人性”。五種感官中，視覺尤為重要，對此產生的消費規(guī)模也非常龐大。 2015-2021 年消費級投影六年內處于 42%的高速增長狀態(tài)，投資人享受高成長的回 報時也對投影的天花板到底在哪有所憂慮。本文將梳理視覺產業(yè)的歷史脈絡，回歸 本質，從人性的“不變”和視覺產業(yè)載體中的“變”對投影的需求問題予以說明。

視覺產業(yè)的定義：本文的視覺產業(yè)指動態(tài)表演或希望呈現動態(tài)的靜態(tài)作品。在 聽覺、味覺、嗅覺、觸覺與視覺的感覺中，信息接收量最多的是視覺。對應地，也 產生了較大的規(guī)模的經濟活動，我們稱之為“視覺產業(yè)”，包括現場或記錄的真人動 態(tài)表演，以及希望呈現動態(tài)效果的畫作，但不包括文字作品。 從表現類型具體看，表演包括戲劇、影視劇、音樂劇、歌劇、舞劇、木偶戲等 及其錄像。由于古代技術的限制，人們會運用靜態(tài)的作品表現動態(tài)的細節(jié)，所以我 們把這類主觀意愿是表現動態(tài)效果的作品也納入本文視覺產業(yè)的范疇，具體包括連 環(huán)畫、表現出活動的畫作。

視覺的重要性：從生理結構看，人腦能高效地處理圖像，人們偏愛圖像和視頻。 羅切斯特大學研究表明，人腦有 50%的皮層用于處理視覺信息，根據麻省理工學院 的研究，人腦可以在短短的 13 毫秒處理看到的圖像，比處理文字快 6 萬倍。人類 偏好這種高效、簡單、直接的信息傳遞方式，并且快速處理由圖像組成的視頻信息 能夠給人腦帶來快感。因而，人們偏愛用圖片和視頻獲得信息。 從心理學上看，人們大部分獲取的信息源于視覺。根據實驗心理學家赤瑞特拉 的實驗數據，人類獲取的信息有 83%源于視覺，11%源于聽覺，剩下的 6%依次源于嗅覺、觸覺和味覺。他還通過另外一個記憶實驗，發(fā)現人們只能記住他們閱讀內 容的 10%，但卻可以記住 50%他們聽到并看到的內容。

視覺符號展示更豐富的內心感受和形象，從古至今許多相關產業(yè)應運而生。古 希臘時代的哲學家柏拉圖和亞里士多德都認為視覺的重要性優(yōu)于其他五官。中國宋 代雕版印刷的發(fā)明使得后世中，連續(xù)性強的視覺產業(yè)產品之一的連環(huán)畫日漸普及。 近代（1960S）的廣告、電影、電視等新型傳播方式的快速發(fā)展甚至延伸至文學領 域，催生了“視覺修辭”的新興細分學科。最近，短視頻也是憑借通過淺白、直接、 快速的方式傳達大量簡單的信息的優(yōu)勢，帶動直播打賞、直播帶貨等經濟活動。

信息的傳遞中，視覺占據信息接收方式的主導地位，抵達人眼的極限是永恒的 追求。從生理和心理學上，視覺在處理和記住信息方面均處于優(yōu)勢地位。從石壁作 畫到工筆畫、到現代的拍照錄像，再到未來進入 VR 和更高級的光場，提升畫面感 和信息傳遞效率是人們永恒不變的追求，最極限的體驗是難以分辨現實和虛擬畫面。 目前平板現實技術已經逼近人眼可觀察的極限，基本滿足人眼需求，所以接下來要發(fā)展的是三維沉浸式顯示，用技術滿足極致的視覺追求。

人們視覺產業(yè)的演化可以第二次工業(yè)革命為界，劃分為前電氣時代和電氣時代。 前電氣時代，視覺產業(yè)的形式豐富多彩，包括在紙、墻壁、石壁等連環(huán)畫作，皮影 戲和木偶戲等傀儡戲，樂舞戲曲等各種真人表演。 視覺產業(yè)普及度高。以文娛活動發(fā)展程度高的宋代為例，宋代歌舞百戲分布廣 泛，從固定的樂棚、彩樓、露臺到路歧等流動位置都有，從城市到鄉(xiāng)村均有演出。 男女老幼、官僚百姓都能成為觀眾。根據《宋代夜市規(guī)模、形態(tài)與消費主體分析》， 在杭州觀看歌舞的勾欄里，1 文錢可以買一杯茶和看歌舞，而當時底層人的收入約 100 文/日，說明宋朝文娛視覺產業(yè)非常普及，觀看人數眾多以至于很低的人均都能 覆蓋演出成本。

在技術限制下，前電氣時代視覺產業(yè)無法兼顧“效果生動”和“便利度”，即老百 姓想隨心所欲得觀影時只能看連環(huán)畫，“生動效果”打折，想看逼真的樂舞戲曲時需 要去瓦舍等特定場所或趕集時偶遇，“便利度”不足。 在視覺產業(yè)“不變”的本質上看，視覺產業(yè)通過人眼達到觀影娛樂的效果，從古 至今人們都享受視覺娛樂，但是前電氣時代無法兼顧“效果生動”和“便利度”，視覺產 業(yè)的規(guī)模有所壓制。

電氣時代，電的發(fā)明驅動產業(yè)強效提質，使得視覺產業(yè)規(guī)模極大膨脹。1870 年 電能的發(fā)明和應用突破驅動第二次工業(yè)革命。20 世紀初開始，陰極射線管（CRT）、 液晶、等離子、投影等電流驅動的顯示方式被陸續(xù)發(fā)明，圖像顯示、聲音輸出、存 儲和傳播技術也相應被完善，視覺文娛載體轉移至更靈活、生動的視頻上，兼顧“效果生動”和“便利度”，視覺產業(yè)的經濟規(guī)模也得到極大擴展。 以電視和電影兩種電氣時代標志性產品為例，電視是家中主要的視覺產業(yè)娛樂 設備，電影院是戶外主要的視覺消費場所，二者均能體現性能提升帶動的產業(yè)進步。

1.2.1.電視產業(yè)：規(guī)模擴張與性能進步、價格下行有強烈的正相關

電視發(fā)明后開始第二次世界大戰(zhàn)，供給沖擊緩解后銷量迎來急劇增長。全球首 臺電視誕生于 1939 年，是 CRT 黑白電視，二戰(zhàn)將電視的普及進程拖慢 10 年。生 動逼真的電視機受到人們的喜愛，二戰(zhàn)結束后消費品恢復生產，50 年代電視銷量立 即迎來第一波快速增長。 畫質升級帶動銷量增長。1954 年黑白電視升級為彩電，彩電技術逐步成熟， 1968 年索尼推出特麗瓏，CRT 彩電畫質達到新的巔峰，70 年代帶動電視銷量第二 波快速增長。1950-1970 年美國家庭電視滲透率從 9%提升至 95%。

產業(yè)鏈成熟以及競爭帶動價格下滑，刺激銷量。70 年代末彩電快速成長以及黑 白電視價格戰(zhàn)，帶動電視銷量第三波增長。后續(xù) CRT 彩電的普及持續(xù)帶動銷量穩(wěn)定 增長。 大屏幕、小體積受到消費者喜愛。2022 年美國售出的電視屏幕平均尺寸比 1985 年大 169%至 50 寸，日漸擴大的屏幕滿足消費者需求。在體積上，CRT 原理 為電子槍射出電子束至屏幕內側的發(fā)光涂料上，屏幕受到擊打而發(fā)光產生圖像，因 此需要空間容納電子槍。屏幕越大電子槍的體積越大，制約 CRT 電視尺寸的提升。 進入 21 世紀，CRT 逐漸被輕薄的液晶電視代替。隨著電視屏幕擴大以及體積縮小， 電視越來越契合消費者的需求，根據 EDN，1999 年美國電視銷售規(guī)模達 63 億美元，是 1950 年的 3.6 倍。

總體看，20 世紀電視的發(fā)展集中于提升畫質、擴大屏幕面積、縮小體積等補短 板環(huán)節(jié)。進入 21 世紀以來，顯示屏技術進步注重體積、屏幕尺寸、分辨率、色域 等細化的突破。 進入 20 世紀以來，液晶電視（LCD 電視）取代“大部頭”CRT 電視。2014 年以 LED 燈作為背光的液晶電視（LED 電視）取代熒光燈背光的 LCD 電視，在亮度、 功耗、可視角度、刷新速率方面均有提升。2017 年 OLED 產業(yè)規(guī)模擴張，國內企業(yè)相繼在此發(fā)力。與 LED 需要背光不同，OLED 每個像素都能自發(fā)光，屏幕結構簡 單、厚度更薄、顯示色域更廣。下一個突破性的屏幕將是同樣自發(fā)光、但適用無機 材料的 MICRO LED，后者的壽命、亮度、色域、刷新速率、可視范圍、能耗上有更 大的優(yōu)勢。除了大跨度迭代，電視行業(yè)還推出智能化電視、4K/8K 電視等提升觀影 效果。

放映設備的優(yōu)化驅動電影產業(yè)規(guī)模擴張。對投影來說，人們追求光影圖像可以 追溯到幾千年前的古代。進入工業(yè)革命之后，電的使用驅動投影機運作效率和功能 大幅提升。比如，幻燈機（靜態(tài)投影機）的光源從蠟燭換成電燈，手動放映換為自 動放映；19 世紀末電影機從只容納一人從孔中觀看變成可多人共同看的大熒幕； 1930S 從默片進入有聲電影時代；1940S 從黑白電影升級為彩色電影，1960S 后彩 色電影普及；1980-90S 數字電影的誕生，降低制作和分發(fā)的成本，提升制作水平。 電影放映機的升級迭代刺激票房提升，促進視覺產業(yè)的擴張。

隨著光源、光閥芯片和操作系統(tǒng)的優(yōu)化，投影放映場景不斷拓寬。80 年代之前 放映設備光源、散熱設備大，放映機體積較大，人們只能去電影院看電影。但是 80 年代開始，CRT 投影技術邁入成熟，滿足商教場景需求，并在 80 年代后期普及， 并逐步進入家庭場景。LCD 和 DLP 技術在 90 年代末被發(fā)明后，憑借體積優(yōu)勢替代 CRT 并實現更大規(guī)模的擴張。而 2014 年后，我國企業(yè)通過添加智能系統(tǒng)和對焦校 正功能極大地提高了投影的易用程度，并壓縮設備的體積。家用投影規(guī)模急劇擴張， 從此前不溫不火的狀態(tài)一躍成為投影主要的高成長細分賽道。

如今內容豐富度也帶動消費者的視覺娛樂需求增長。以電影為例，電影行業(yè)處 于導入期時，根據 LLC，1899 年全球電影發(fā)行數僅 4 部，票房收入僅 1417 萬美元， 隨著供給端的充足，產業(yè)進入成熟期，疫情前的 2019 年電影發(fā)行數量達到 4694 部， 收入達 388 億美元，較 1899 年分別增長了 508 和 531 倍。除了電影，內容創(chuàng)作日 益創(chuàng)新，影視節(jié)目內容多樣。

21 世紀以前，主流視頻娛樂的工具主要以電視、電影為主，進入 21 世紀后， 工具多元延伸至電腦、智能手機、平板電腦，規(guī)?？焖偬嵘?993-1998 年美國電 腦銷售額 CAGR 為 13%，2011-2016 年美國智能手機銷售額 CAGR 為 15%； 2010-2015 年全球平板電腦銷售量 CAGR 為 61%?，F在還有投影、VR 等新興顯示形態(tài)產品，提供沉浸式、隨開隨用的視覺體驗。

根據我們測算，2019 年美國視覺產業(yè)的規(guī)模是 1950 年的 16 倍。以美國為例， 我們假設 50 年代視覺產業(yè)主要包括電視和電影，計算 1950 年全美電視機銷售額和 電影票房為 32 億美元。2019 年視覺產業(yè)的終端設備規(guī)模增加，針對電腦、手機、 平板這種多功能合一的產品，我們根據用于觀看視頻的平均值占設備整體使用時長 計算，得到視覺產業(yè)的規(guī)模，合計得到 506 億美元，規(guī)模是 1950 年的 16 倍。 人們對視覺享受體驗感在升級，抵達人類視覺享受的極限是永恒的追求。過去 超過 100 年的視覺產業(yè)設備的快速升級迭代釋放了人們需求，視覺產業(yè)經濟規(guī)模的 擴張。因此我們認為視覺設備迭代帶來的不僅是替代原有產品，更是新增需求的發(fā) 掘。

投影作為大屏觀影的極致體現，電影放映機從發(fā)明至今，電影院經久不衰。 1985 年法國的盧米埃爾兄弟發(fā)明電影放映機后，電影拍攝、剪輯、音效和放映技術 經歷了近百年來的升級進化。在文娛生活形式豐富現代，全球電影院的票房收入保 持了近 100 年的正增長（除了 2020 年后的疫情沖擊）。

技術創(chuàng)新的驅動下，投影應用邊界從商用往家用擴張。1960 年彩色膠片電影普 及，電影進入快速增長期；1970 年使用 CRT 技術的商教投影機開始普及，后期隨 著 LCD 和 DLP 光閥的應用，商教機的體積縮小；2006 年家用投影儀進入大眾視野， 但日系企業(yè)的家用投影只是將商教機從會議室、教室搬到家里，擺放位置固定、畫 質音質不高，設備的調試、使用難度較大，因此僅有極少數“發(fā)燒友”將投影應用于 家庭場景，家用投影滲透率不高。 2010 年以后國內企業(yè)打造的智能投影儀，一站式將極致大屏、沉浸式電影視 覺體驗輕松“搬”回家，2015-2021 年智能投影銷量 CAGR 達到 42%。家用智能投 影是集投影、音響和智能操作系統(tǒng)于一體的消費級投影儀，它與傳統(tǒng)投影儀最大的 區(qū)別在于體積更輕巧、使用操作更便利、視聽體驗更好，但亮度上有所犧牲。

具體看，1）體積：商用投影的配備大多數是“LCD 光閥+燈泡”，智能投影的常 規(guī)組合為“DLP 光閥+LED 光源”。光源和散熱組件體積小等因素使得智能投影體積更 小、與家居環(huán)境融合度高，可以放在臥室、書房、客廳等空間內靈活使用。 2）光源：商用投影為了保證亮度，大多數使用燈泡光。而家用環(huán)境無需太亮， 智能投影運用 LED 光源，畫質自然、機器壽命長且運行安靜。LED 光源純度更高， 色彩對比度高。用 LED 投影每天看 8 小時，可以看 10 年以上，無需換燈泡，安全 性、便利性高。LED 光源屬于冷光源，發(fā)熱小，觀影時不會被機器散熱噪音干擾。

3）操作：商用投影機需要手動/半自動對焦，且操作系統(tǒng)易用程度不高。而智 能投影內含類似電視的智能化操作系統(tǒng)，并可以自動校正、對焦。其操作性更強， 可隨意移動設備，達到隨開隨用的效果，會使用智能電視的老年人都可使用。 4）視聽：原先商用投影的音響被當作無關緊要的配件，但智能家用投影配備高 性能音響，將音響效果作為重要性能。商用投影畫面的設計方向在于看得清、亮度 高。而家用智能投影需要兼顧畫面效果，企業(yè)會使用運動補償、智能色溫校正、亮 度邊緣的算法提升畫質，在畫面算法優(yōu)化下，智能投影的視聽體驗得到大大地提升。

智能投影集多功能于一體，相對于其他消費電子具備不可替代性。智能投影內 含操作系統(tǒng)、屏幕和音響，相當于“手機+大屏電視+音響”的一站式組合，滿足消費 者的視聽體驗，其他產品難以擁有如此全面的功能。如果消費者想選擇便攜又極致 的視聽體驗產品，智能投影是理想選擇。

智能投影打開 C 端市場，性能優(yōu)化助力行業(yè)擴容。2014 年極米發(fā)布行業(yè)首款 智能投影產品 Z3，產品功能高度契合 C 端消費者對于投影的痛點需求，打開了一 個全新的空白市場，推動投影儀向普通家庭消費場景滲透。2015-2021 年以來，我 國智能投影銷量 CAGR 達 42%，實現高速發(fā)展。同時，智能微投快速增長的本質 源于產品畫音質和易用性的提升，這類非剛需性的產品需要技術迭代、優(yōu)化產品性 能才能提升消費者接受度。極米每年都在升級產品，2016-2021 年出貨量 CAGR 達 到 36%。

需求端看，1. 觀影大屏化：成為大勢所趨，智能投影兼具屏幕大、價格相對實 惠的優(yōu)勢。當前國內彩電平均尺寸不斷提升，其中 65 寸以上彩電銷售額占比不斷 攀升，2021 年占全部彩電銷售額的 34.4%。今年彩電銷量 65 寸以上大屏銷售額維 持正增長，拉動彩電行業(yè)銷售額同比增長 6.6%，觀影大屏化趨勢顯著。智能投影支 持 30-300 寸，最佳投影尺寸在 60-120 寸間，滿足消費者的大屏需求。從價格上看， 65 寸以上彩電價格在 5000-10000 元內，該價位可購買極米 H3S 等畫音質較好的高端投影儀。大尺寸觀影選擇上高端投影產品性價比優(yōu)勢開始顯現。

2.空間多功能化：小空間多需求趨勢下，消費者傾向于打造多功能空間，靈活 智能的投影迎合多元需求。城鎮(zhèn)化指居住在城鎮(zhèn)的人口，2020 年我國常住人口城鎮(zhèn) 化率為 64%，高于全球 56%的水平，但低于發(fā)達國家 80%的水準。根據國證數據， 城市的人均及戶均居住面積比農村的分別小 28%和 39%。城鎮(zhèn)化長期提升趨勢下， 人們未來的居住面積縮小，消費者傾向于打造多功能空間，盡可能地利用已有的面 積。比如將客廳不再以電視為中心，轉向以人的需求為主?？蛷d功能從看電視轉為 主轉向游戲、健身、影音、親子娛樂、辦公等多元場景。

全國有 16%的租房人口，租賃的空間面積更小，且租客以年輕人為主，更需要 多功能空間的打造。根據智研咨詢，2021 年有 2.3 億人租房，占全國人口的 16%。人均租賃面積為 30-34 ㎡，低于城市和農村的人均居住面積。租房人口 可能是單間、合租的狀態(tài)，整租比例較低，空間相對擁擠。從主體看，租房人 群中有 75%為 30 歲以下的年輕群體，他們追求享受和實用性兼具，希望在小 空間內實現臥室、廚房、書房、衣帽間、影音室等功能。體積小巧、操作方便 的智能投影就很好地滿足消費者的趨勢需求。

供給端看，智能投影配置和產品形態(tài)升級更加對應著消費者大屏化以及空間功 能多元化的需求。 從配置上，在不同的光源和長短焦組合下，智能投影演繹出多種形態(tài)，滿足消 費者各種各樣的細化需求。1）在短焦領域，短焦鏡頭可滿足人們的小空間大屏幕 投射需求。其中激光和 LED 各有所長，激光主打“更亮更小”，而 LED 在光源成本優(yōu) 勢下主打“更近”的亮點。對亮度和便攜性要求更高的用戶可選擇激光短焦智能投影， 而追求更小占地面積的用戶可考慮 LED 短焦智能投影。而追求更大的色域、更近的 投射距離的消費者可選擇激光電視。

2）在長焦領域，激光的亮度較高但損失部分的畫質色彩，LED 亮度略低但色 彩均衡成本較低，追求平衡的畫質、亮度等性能的消費者可選擇 LED 智能投影，而 家庭環(huán)境偏亮的消費者可選擇激光智能投影。同時，激光技術將不斷成熟、推動價 格下行、畫質增強，而 LED 光源和抗光屏的技術進步驅動亮度提升，我們預計未來 激光、LED 光源智能投影將在 4-6 千元的中高端價位中錯位競爭。

3）在便攜式場景下，激光小而亮的優(yōu)勢充分展現，未來能夠利用該優(yōu)勢開發(fā)出 更多激光新品。海外消費者喜歡戶外活動，激光智能投影能夠更好地滿足便攜、高 亮的需求。

從具體使用場景看，智能投影體積小巧、靈活度高，易于打造多元的使用場景。 投影的自動對焦、校正功能均支持側投，投放無壓力，可在臥室、書房、客廳、戶 外等多場景靈活使用。 1）放在客廳可以打造沉浸式電影空間，真正實現把電影院“搬”到家中。這也是 液晶彩電、電腦、平板等直射光源顯示屏幕所無法營造的電影體驗感。 2）可以任意投放在一堵白墻上。消費者可以將任何一個空間打造成影音室，隨 時隨地的觀影，使用靈活性強。 3）支持桌面立投，消費者可用于兒童教育、書法臨摹，甚至可用于廚房場景， 邊看菜譜邊做菜，滿足消費者精細化需求。

4）智能投影可以連接 SWITCH、PS、XBOX 等游戲主機。針對游戲功能，投影 企業(yè)加入低延遲算法，內置騰訊云游戲系統(tǒng)等。消費者可以享受“大屏+超高清+延時 低”的游戲體驗。 5）投影具備兒童護眼功能。智能投影亮度低，具備護眼優(yōu)勢。電視機是通過直 射光顯像，直接刺激人眼，而智能投影則是在光源發(fā)光后投射到幕布，經過反射被 人眼看見，這種反射光對人眼更加溫和。出于護眼考慮，許多消費者愿意購買智能投影給自己或小孩觀影。 6）便攜性投影體積小巧，可輕松放入口袋中，便于在外出工作、展示方案，或 者露營等戶外活動使用。

2.3.潛在替代品分析：VR與投影各有側重，互補屬性強于替代

VR 可視角度大、沉浸感強，給人較大的想象空間。根據前文的終端顯示進階 示意圖，視覺產業(yè)下一個進步方向是 VR（VIRTUAL REALITY，虛擬現實）。VR 最大的特 征是擁有 360°可視范圍以及超過 110°以上的視場角。VR 這種移動換景、超過人眼 正常視場角的產品能夠帶來很強的沉浸體驗，帶給人們較大的想象空間，甚至有人 認為 VR 能夠替代當前一切的顯示產品。

從產品上看，智能投影更“全能”、VR 更“重點”，雙方的互補屬性更強。為了 營造 360°沉浸感畫面，VR 硬件需是頭戴式、全封閉的設備。戴上設備不能同時做 其他事情，與現實外界分離，只能在家里等少數場所使用。而投影可以使得消費者 在任何場景共享一塊大屏、同時做多件事情，比如一邊用投影上課一遍做筆記，一 邊用投影看電視劇一邊打掃衛(wèi)生等。對于現在，VR 出于最大化其“沉浸感好”的優(yōu)勢 以及快速獲得現金流造血的目的，其主要功能在于游戲。而投影功能更廣泛，觀影、 游戲、工作都能勝任，游戲只是其中一項功能。目前來看，投影使用普遍性更強， 而 VR 使用需要隔離現實世界、并保持較高的專注度，雙方的競爭關系弱，互補屬 性更重。

從產業(yè)上看，VR 處于起步階段，生態(tài)構建需要較長的時間，目前投影賽道確 定性更強。硬件上，頭戴式的 VR 佩戴體驗欠佳，VR 硬件仍有很大的提升空間。軟 件上，VR 所有畫面都需要 360°拍攝，在高分辨率下，整個文件規(guī)格較大，對網速、 解碼均有較高要求，需要建立配套設施。內容上，VR 產業(yè)缺乏優(yōu)質、多樣化的內 容，產品生態(tài)圈亟需構建。VR 成為主流配套設施、內容平臺，需要較長時間且有 相對的局限性。而投影的技術積累到位，能夠滿足消費者升級的觀影需求，成長確 定性更佳。

總體來看，根據對視覺產業(yè)的復盤，我們發(fā)現，抵達視覺的極限是人們永恒不 變的追求，視覺設備的升級滿足人們的需求，驅動視覺產業(yè)持續(xù)擴大，2019 年視覺 產業(yè)的規(guī)模是 1950 年的 16 倍。從長遠的人性本源來看，設備體驗感越好，視覺產 業(yè)的剛需性越強。

從消費者具體需求上看，觀影大屏化和空間多功能化是現代生活的趨勢，智能 投影的特點恰好對應這兩種趨勢需求。具體看，智能投影可投放的屏幕尺寸在 80- 300 寸之間，比同價位液晶電視的尺寸大。另外，其體積輕巧，可自動對焦校正， 在任意場景都可使用并有著不錯的顯示效果，可將任何空間構建成沉浸式電影院、 大屏教學課室等，使用靈活便利。從供給上看，在光源、光閥、鏡頭等硬件配置更新升級，以及軟件算法的迭代下，智能投影設備性能增強。并且，企業(yè)紛紛開發(fā)出 激光、短焦等差異性產品滿足亮度高或小空間的需求?？傮w看，現在智能投影的供 給能夠跟得上消費者的需求。

對 VR 等潛在替代品，我們認為 VR 頭顯設備封閉性強，功能更“重點”，而智能 投影功能更“全面”，目前 VR 和智能投影雙方的替代屬性較輕。在成長確定性上， 智能投影臨近行業(yè)大規(guī)模的普及點，成長確定性更高。智能投影的潛在替代品威脅 性小，投資機會樂觀。 智能投影的滲透率受限于消費者受教育程度，隨著認知度的邊際改善，智能投 影有進一步的提升空間。2021 年智能投影的百戶滲透率為 2.5 臺/百戶，相對于掃 地機的 6.2 臺/百戶。智能投影的滲透率水平較低，原因主要是消費者對于智能投影 的認知度不夠深。

因為 1）這類新事物由新生代企業(yè)從零開始推動；2）在學校、單 位上學和工作后，消費者對傳統(tǒng)投影的固有印象深刻；3）新生代智能投影主要在線 上推廣，線下與消費者的觸達度較低；4）以往智能投影企業(yè)體量小，產品營銷投放 不足。但隨著更多地傳統(tǒng)大牌企業(yè)看到該賽道的高增速并推出對應新品，極米、峰 米等新生代企業(yè)市場規(guī)模逐漸擴大后，注重營銷宣傳、積極布局線下，持續(xù)提高消 費者認知度。并且，企業(yè)不斷優(yōu)化產品性能，提升亮度、分辨率和畫質，改善自動 對焦的自適應性，縮短需要投放的距離，使得產品使用日益便利，也能通過口碑效 應提升產品的普及度。

2014 年智能投影被推出市場以來，經歷高速成長。在 2015-2021 年的 6 年內 行業(yè)銷量的 CAGR 為 42%，2021 年國內銷量達 480 萬臺。在過去取得輝煌的成績驗證產品的市場認可度后，許多投資者對智能投影行業(yè)的天花板以及未來能維持多 高的增速存疑，我們對此作出詳細、直接的量化解讀。 日韓企業(yè)在海外商用投影機市場根深蒂固，而國內智能投影的商用應用范圍主 要為娛樂場所，性能要求不算高，國內新生代投影企業(yè)有一席之地。所以我們認為 國內智能投影企業(yè)的市場規(guī)模為“國內家用、商用+海外家用”場景規(guī)模。對此我們測 算得到 2025、2030 年我國智能投影企業(yè)的海內外空間為 1753、2860 萬臺，對應 市場規(guī)模為 528、986 億元，2020-2025 和 2025-2030 年全球市場規(guī)模 CAGR 為 18%和 13%。

方法一：從城市劃分和住房狀態(tài)衍生出四個維度，剖析預測智能投影市場。家 用智能投影具備高便攜性和易用度，適用于各類生活空間，我們根據消費者居住狀 態(tài)的不同分為租賃場景以及自有住房中的第二臺電視。此外，一線城市消費者經濟 水平和對新事物接受程度較高，智能投影企業(yè)在一線城市布局早而廣，因此還劃分 一線/非一線城市的維度。 探討投影在這四個坐標平面區(qū)域的增長，我們拆分和預測當前和未來所有潛在 消費者規(guī)模。再者，我們通過拆分智能投影在四個坐標平面內的存量滲透率，并預 測四者的未來滲透率，得到未來成熟狀態(tài)下存量預測規(guī)模。最后用投影未來預測存 量除以使用壽命得到僅考慮存量替換情景下一年銷量規(guī)模，合計得到家用場景投影總銷量規(guī)模。

四種消費人群的規(guī)模：一線城市戶數占比從 9%提至 11%，租賃比例維持 24%。 根據拆分，2021 年我國有 9%的常住人口生活在一線城市，24%常住人口住在 出租屋內。對于 2025 和 2030 年，人口上，全國的一線城市常住人口增速參考廣州 城鎮(zhèn)化規(guī)劃而得。戶均人口上，綜合考慮當前的婚育狀態(tài)和生育鼓勵政策，假設 2025、2030 會先降后平。戶數上，根據人口和戶均人口倒推。城市化進展讓一線 城市戶數占比從 9%提升至 11%，租賃戶數比例則保持不變。

滲透率：有望從 2021 年的 3%提升至 2025 年的 5%、2030 年的 9%。對于一線和非一線智能投影存量的劃分，我們以相同的滲透率為錨點，2021 年 智能投影百戶擁有量為 2.5 臺，與 2017 年掃地機的滲透率類似。參考當年掃地機的 銷量在一線城市中的占比，假設 2015-2021 年投影存量在一線城市的占比為 49- 59%。

對于投影在租賃和自有房屋中存量的劃分，由于投影便攜度高，許多希望在出 租屋內享受大屏的消費者會傾向于選擇投影。我們使用 2021 年彩電存量在租賃房 屋中的占比作為投影在租賃房屋比例的下限。根據我們測算，彩電存量在家用租賃 房屋的占比為 15%。根據 DT 財經調研，由于彩電可有可無、不常用或使用價值不 適應新的場景，年輕人搬家時優(yōu)先被丟棄的家電排名第一的是彩電。彩電在租房場 景中具備較高的可替代屬性，智能投影的特點更符合租房場景需求。據此，我們假 設投影保有量中租賃房屋的占比為 40%，得租賃房屋中有 560 萬臺投影存量。其中 參考過去掃地機在一線城市中的銷量，我們假設租賃房屋投影存量中一線城市的占 比為 65%。

投影和空調都是可選品，未來投影滲透率的提升參考空調百戶保有量的變化。 智能投影企業(yè)重點布局一線城市渠道，一線城市的智能投影滲透率高于非一線。租 房群體以年輕人為主，他們更愿接受新事物和享受生活并且大多數自住房都配置電 視，投影可作為其第二臺活動觀影設備。投影的便攜特性適應租房狀態(tài)的生活，假 設租賃的投影滲透率大于自住房。 一線城市存量預測：租房的智能投影滲透率高于自有房。由于智能投影的剛需 程度不如空調，2025 年一線城市投影的滲透率參考 1997 年的 16 臺至 1999 年的 25 臺的城鎮(zhèn)空調百戶保有量，2030 年投影滲透率參考 2000 年的 31 臺的城鎮(zhèn)空調 百戶保有量。我們得到 2025 和 2030 年智能投影滲透率為 23%和 28%，其中租房 的滲透率高于自有房。

非一線城市存量預測：我國 91%的家庭生活在非一線城市中， 這些地區(qū)各地經濟水平差異較大。保守估計下，2025 年家用智能投影滲透率參考 1999 年的 0.7 臺至 2003 年的 3.5 臺農村空調百戶保有量，2030 年滲透率參考 2005 年的 6 臺的城鎮(zhèn)空調百戶保有量。我們得到 2025 和 2030 年智能投影的滲透 率為 3%和 6%。 整體看，根據對四種人群的細分預測，我國智能投影滲透率有望從 2021 年的 3%提升至 2025 年的 5%、2030 年的 9%。

每年銷量：2025 年和 2030 年家用投影年銷量有望增長至 803 和 1442 萬臺。 成熟市場下，投影的年銷量按照存量除以產品預計使用壽命計算。保守假設全 國家用投影的平均壽命為 3.5 年，得 2025 年和 2030 年家用投影年銷量為 803 和1442 萬臺，2021-2025 CAGR 為 16%、2025-2030 CAGR 為 12%。

方法二：從替代、互補的關系，思考國內家用投影市場空間。投影在多元化場 景應用靈活性、大屏觀影沉浸感等功能上較電視更為突出，類似平板較手機提供了 更大的屏幕，多了做筆記、繪畫、看大屏視頻等等功能。智能投影滿足電視外溢出 的觀影需求和電視存在替代、互補關系。我們參考替代、互補關系更成熟的手機/平 板關系，來思考未來家用投影的潛在空間。 手機和平板更多的是個人需求，因此我們選擇用個人擁有量來衡量。根據我們 測算，假設智能手機和消費市場平板的使用壽命分別為 3 年和 4 年，各自分別加總 壽命內的銷量后得到存量，相除后得到手機與平板的擁有量比例為 7.5%。由于投影 和彩電更多地是家庭的需求，所以擁有量以百戶擁有量作為衡量標準。根據我們統(tǒng) 計，投影/彩電百戶擁有量的比例為 2.04%。

綜合考慮客廳功能多元化、電視保有量已經趨于成熟、可替代選項不斷增加等 因素，我們預計未來購買傳統(tǒng)電視放置于客廳內的需求微降。參考互補、替代關系 成熟的手機和平板擁有量關系，預計隨著家用投影產品認知度和功能痛點的改善， 投影存量與彩電的比例能夠逐步達到平板和手機的比例，2025 和 2030 年家用智能 投影保有量有望達到 3018 和 4596 萬臺，假設壽命為 3.5 年，對應存量替換帶來的 年銷量為 862 和 1313 萬臺，2021-2025 國內家用智能投影銷量的 CAGR 為 18%、 2025-2030 CAGR 為 9%。

由于國內家用智能投影市場占比較大，因此我們采用兩種方法測算未來的銷量。 方法一是劃分四類消費人群并參考空調等成熟品類的滲透率得到未來銷量，方法二 則利用替代、互補關系成熟的品類的比例關系來測算出未來的銷量。在兩種不同的 邏輯下，預測出 2025、2030 年國內家用投影銷量值較為接近，我們認為雙重驗證 下該測算值有代表性。我們取二者中間值，得 2025、2030 年的國內市場家用投影 預計銷量為 833 萬和 1377 萬臺，2021-2025 CAGR 為 17%、2025-2030 CAGR 為 11%。

在商用場景上，我們分為酒店、足浴店、私人影院和連鎖餐廳四個主要場景。 從足浴店看，智能投影是足浴店較剛需的產品，足浴店燈光昏暗，適合配置投 影產品，滲透率高于酒店。根據美團統(tǒng)計數據，2019 年我國共有 20 萬家足浴店。 經過兩年疫情沖擊，參考 2021 年酒店客房數比 2019 年減少 29%，假設足浴店減 少比例相同，得 2021 年足浴店數量可能為 14.2 萬間，假設每個足浴店有 10 間房， 得整體有 142 萬間房?？紤]疫情結束后的修復，我們預計后續(xù)足浴店房間數增長略 快于 GDP 增速，2025、2030 年房間數為 186 和 238 萬間。新開的中高端足浴店大 部分配備投影，我們假設 2025 年和 2030 年智能投影的滲透率達 40%和 50%，對 應所需智能投影數量為 74 和 119 萬臺。

從酒店看，根據盈蝶咨詢，2021 年我國有 550 萬家中檔（三星）及以上的客房。 國家經濟發(fā)展水平與酒店結構有正關系。參考 GDP 增速，我們預計 2025 年和 2030 年中檔（三星）及以上的客房數量分別為 605 和 668 萬間。假設 2025 年和 2030 年，中檔及以上酒店配備智能投影的客房占比增至 5%和 10%，對應所需的智 能投影數量為 30 和 67 萬臺。 從餐廳看，投影可以通過大尺寸投影合適的影片和營造光影效果幫助餐廳打造 優(yōu)質用餐氛圍、提高客人用餐體驗。大部分使用投影的餐館為中高檔的連鎖餐館， 2020 年中國餐廳的連鎖化率只有 15%，我們假設連鎖餐廳數量增速略高于 GDP 增 速?？紤]投影在餐廳的應用價值和連鎖化趨勢，我們假設 2025 和 2030 年投影在餐 廳場景的滲透率為 5%和 13%，對應所需智能投影數量為 6 和 21 萬臺。

從私人影院看，私人影院的布置類似 KTV，可自由點播電影、電視劇等內容， 其個性化、私密化、便利化等優(yōu)勢，備受年輕人喜愛。根據新華網統(tǒng)計，2019 年我 國有 1.4 萬家私人影院，共有 12 萬塊屏幕。同樣參考酒店客房數變化，我們測算 2021 年私人影院屏幕數約為 8.52 萬塊。消費者的需求日益多樣，私人影院不僅提 供電影/電視點播，還提供電子游戲等需要安裝智能投影的服務，因此我們認為私人 影院的智能投影需求高于酒店和足浴店。假設私人影院屏幕數參考酒店客房增速， 2021、2025 和 2030 年數量為 8.5、9.4 和 10.3 萬塊。2025 年和 2030 年智能投影 的滲透率達 60%和 90%，對應所需的智能投影數量達到 5.6 和 9.3 萬臺。

總體看，2025 和 2030 年的商用智能投影存量將新增至 117 和 216 萬臺。由于 商用投影開機時間長，假設壽命為 3 年，對應年銷量為 39 和 72 萬臺/年。參考極米 招股書商用場景銷量占比為 6-10%，假設 2021 年商用場景銷量為 6%，得當年銷量 為 29 萬臺。以此為基數，2021-2025 CAGR 為 8%、2025-2030 CAGR 為 13%。

海外市場空間與國內相當。家用智能投影作為電視的升級和補充，我們認為其 在全球范圍內形成潛在市場環(huán)境需兩個條件，一是具備足夠的經濟條件，二是當地 消費者看電視的習慣已經普及。我們根據人均 GDP 高于中國以及當地電視滲透率 高于 90%的標準篩選后，全球智能投影的潛在市場主要包括北美、西歐、北歐、澳 洲、日韓，對應 45 個國家和地區(qū)、15.43 億人口規(guī)模、6.17 億個家庭。海外市場的 總規(guī)模相當于第二個中國市場，潛在家庭戶數還比國內高 14%。

海外智能投影銷量為 2000 萬臺，商用場景比例大，家用潛力可期。參考 READMARKET RESEARCH 給出的市占率數據，并利用極米的出貨量倒推，得 2020 年的海外 銷量為 2000 萬臺。海外主要的投影企業(yè)為日韓系企業(yè)，他們主攻商用投影儀，假 設 2020 年有 80%的智能投影用于商用場景，智能投影商用和家用的銷量分別為 1600 和 400 萬臺。

2020 年海外家用智能投影滲透率為 1.1%，未來 CAGR 有望達 10-17%。海外 家用智能投影剛剛起步，假設 60%的銷量都是 2020 年產生的，海外家用智能投影 存量為 667 萬臺，戶均滲透率為 1.1%。參考我國的滲透率，我們假設 2025 和 2030 年這些地區(qū)家用智能投影滲透率為 5%和 8%，得家用智能投影的存量為 3085 和 4936 萬臺。按照智能投影 3-4 年的壽命，得 2025、2030 年銷量 881 和 1410 萬 臺，2020-2025 年、2025-2030 年的 CAGR 為 17%和 10%。 海外潛在市場絕大部分為發(fā)達國家，商用智能投影的銷量增速參考 GDP 增速。 假設 GDP 平緩增長，CAGR 為 1%，得 2025 和 2030 年商用智能投影銷量為 1682 和 1767 萬臺/年。

本文測算的市場規(guī)模主要用于探討國內智能投影企業(yè)的成長空間。但海外商用 投影機是日韓系品牌的傳統(tǒng)強項，國內新生代智能投影企業(yè)話語權不高，因而不算 其市場空間。而國內的智能投影商用場景主要在娛樂場所，專業(yè)性和功能性要求不 高。我們認為國內企業(yè)的主要市場在國內家用、商用領域以及海外的家用領域。

從智能投影市場規(guī)模和價格趨勢來看。1）國內市場：高端和低端產品并行，共 同做大覆蓋面和普及度。消費者處于產品認知的初期，需要價格門檻低的產品用于 導流。目前價格在 2000 元以下的 LCD 投影產品在功能、性能、外觀不斷升級，補 充 DLP 難以觸及的價格段。低價產品有利于家用智能投影的普及和刺激消費者首次投影產品消費。同時，智能投影產品矩陣拓寬，短焦和激光等高端化新產品的持續(xù) 推出迭代，也有助于滿足對品質追求較高的初次和復購消費者需求。我們假設 2025 年智能投影銷售均價不變，維持 2021 年 2417 元/臺的水平。 展望 2030 年，我們預計屆時消費者對智能投影的認知已比較普及，激光器和 短焦鏡頭國產化順利進行、組裝技術逐步成熟、高端產品占比不斷提升，開始出現 提價趨勢。我們假設 2030 年產品均價提升 15PCT 至 2780 元/臺。

綜合以上假設計算得，2025 和 2030 年國內商用和家用市場銷量為 876 和 1449 萬臺，預計市場規(guī)模為 211 億元和 403 億元。 2）海外家用市場：海外市場的人力成本、KA 類渠道鋪設成本等較高，均價高 于國內產品。假設 2020 年海外均價參考當年極米的海外智能投影（除阿拉丁以外）， 為 3595 元/臺。2025 以及 2030 年的均價變動情況與國內類似，分別為 3595 和 4134 元/臺。綜合銷量和均價后，2020、2025 和 2030 年海外家用市場銷售額分別 為 144、317 和 583 億元，2020-2025 年和 2025-2030 年的 CAGR 分別為 17%和 10% 3）國內全部+海外家用：根據二者合計，2025 和 2030 年我國智能投影企業(yè)的 全球市場預測銷量為 1753 和 2860 萬臺，2020-2025 年和 2025-2030 年 CAGR 分 別為 18%和 10%。對應銷售額為 528 億元和 986 億元，2020-2025 年和 2025- 2030 年的 CAGR 分別為 18%和 13%。

不變與變：體驗追求永恒，技術突破邊界。視覺在五官感知中占據支柱性地位， 人腦有 50%的皮層用于處理視覺信息，生理結構決定人類偏愛視覺。人們有 83%的 信息來源于視覺。能夠通過技術創(chuàng)新推動產品升級，不斷提高視覺傳輸效率和過程 體驗、引領時代的新產品具有廣大的市場前景。

智能投影符合視覺產業(yè)發(fā)展趨勢，前景廣闊可期。智能投影小小的體積下產品 的功能集成性和易用程度高，“一站式”將“手機+大屏電視+音響”功能集齊，滿足消費 者便攜和大屏的核心需求。我們認為智能投影是符合上述長期趨勢的新時代視覺產 業(yè)領軍產品，當前仍處低滲透率發(fā)展前期，未來隨消費者認知度提升和產品創(chuàng)新升 級，具備千萬銷量、千億市場規(guī)模潛力。

展望未來全球智能投影市場的規(guī)模，我們通過分類測算、交叉驗算，得出國內 商用和家用雙輪驅動下，有望 2021-2025 年銷售額以 16%的年化增速達到 211 億元， 2025-2030 年以 14%的年化增速達到 403 億元。海外市場有望 2020-2025 年銷售 額以 17%的年化增速達到 317 億元，2025-2030 年以 13%的年化增速達到 583 億 元。合計看， 2025、2030 年我國智能投影企業(yè)的全球市場規(guī)模有望分別達到 528 和 986 億元，2020-2025 年 CAGR 為 18%，2025-2030 年 CAGR 為 13%。

我國企業(yè)具備較強先發(fā)優(yōu)勢，深挖廣闊海外市場需渠道營銷共同發(fā)力。海外市 場消費者對于家用智能投影的認知度、滲透率、產品供給能力相當于國內 3-4 年前 的水平。雖然近一年內明基等部分企業(yè)開始試水便攜式的、主打戶外使用的家用智 能投影，但并未形成大規(guī)模、全系列的重點布局。整體上看，海外智能投影企業(yè)家 用產品的布局落后于國內，大多數海外知名企業(yè)仍以生產傳統(tǒng)的商用投影儀為主， 轉型消費級智能投影在產品力、組織架構等方面和國內頭部企業(yè)存在部分差距。

國內新生代智能投影企業(yè)從 2014 年開始做起，培育并不斷地改進產品，多年 經驗讓他們善于從 C 端消費者的角度設計產品，并以優(yōu)質好用的產品逐步打造出國 產智能投影的“金漆招牌”。目前國內企業(yè)出海最大的障礙在于渠道以及消費者認知 度。極米科技等國內龍頭在歐洲已積累部分渠道資源，正在開辟美國渠道，同時持 續(xù)加強海外消費者教育。2021 年極米海外收入占比達 16%，扣除日本阿拉丁后為 11%。

極米科技作為智能投影龍頭，能夠深刻把握消費者痛點，持續(xù)推新優(yōu)化產品。 通過產品迭代、持續(xù)出新打開需求、提升銷量。極米在產品設計、技術研發(fā)、供應 鏈保障、營銷和渠道支持上均有優(yōu)勢，走在行業(yè)前列。 2022 年 4 月公司推出定位中端、定價為 3699 元/臺的 Z6X PRO，拉動中端價 格中樞上移，優(yōu)化產品結構、提升毛利率。2022 年 6 月公司披露擬收購日本 POPLN 持有的“阿拉丁”資產，此舉有利于增厚日本阿拉丁利潤率，并能將其導入國內及其 他市場，打開增量空間。 預計公司 2022-2024 年營收分別為 51.02 / 67.14 / 86.26 億元，3 年 CAGR 達 29%；歸母凈利分別為 6.35 / 8.68 / 12.74 億元，CAGR 達 38%；EPS 分別為 9.07 / 12.4 / 18.2 元/股，對應當前股價為 40 / 29 / 20 倍。

激光顯示具備高清、高亮、大屏、廣色域等優(yōu)勢。2007 年光峰科技原創(chuàng)發(fā)明可 商業(yè)化的熒光激光投影技術，該技術研發(fā)和產業(yè)化成本較低，大幅推進激光投影進 入消費者日常的產業(yè)化進程，驅動我國從激光投影的追趕者向領軍者轉變。 2021 年年中，光峰科技重啟的單 LCD 品牌小明和峰米自主品牌成為 C 端雙拳 品牌，打開年輕化和激光微投市場，618 期間小明和峰米品牌均取得亮眼增長。其 次，公司核心器件業(yè)務在家用領域快速擴張，為當貝、安克等定制研發(fā) C 端光機。 此外，車載和 AR 業(yè)務持續(xù)創(chuàng)新,2022Q1 取得車規(guī)證書，進入汽車供應鏈。車載和 AR 今年皆有成果展示。公司利用上游零件的研發(fā)和生產優(yōu)勢，多維拓展激光顯示 領域應用范圍，帶動業(yè)績高速增長。

預計公司 2022-2024 年營收分別為 35.14 / 48.16 / 66.87 億元，3 年 CAGR 達 39%；歸母凈利分別為 2.44 / 3.95 / 4.88 億元，CAGR 達 28%；EPS 分別為 0.53 / 0.87 / 1.07 元/股，對應當前股價為 52 / 32 / 26 倍。

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